张日忠美国私募股权投资基金模式转型研究与

编者语：

国际上，私募股权投资基金主要有三种模式：公司制、信托制和有限合伙制。年以来，美国私募股权投资基金模式纷纷从合伙制转向公司制。本文全面回顾了美国黑石集团、KKR集团和凯雷投资集团的组织模式，深入分析了这三家公司模式转型的原因，并提出了适宜中国私募股权投资基金业借鉴的若干启示与建议。敬请阅读。

文/张日忠（招商局资本投资有限责任公司首席执行官、董事，招商联合投资公司总经理）年7月31日，美国头部私募股权投资公司凯雷投资集团（Carlyle）在公布二季报的同时，宣布将从公开交易的合伙制企业转为公司制架构。回顾近两年全球私募股权投资基金（PE）的发展，以美国的私募股权投资基金为首的多家私募股权投资基金纷纷将公司架构自合伙制转向公司制，如此前KKR集团（KohlbergKravisRobertsCo.L.P.，简称KKR）和黑石集团均已对外宣布放弃合伙制，一场席卷美国PE行业的改制潮已然成型。为什么美国的头部私募都要转型——从合伙制转向公司制？合伙制、公司制和信托制有什么优缺点？美国私募股权投资基金模式转型给中国私募股权投资基金行业带来了哪些启示？

私募股权投资基金的主要模式

私募股权投资基金是指从事私人股权（非上市公司股权）投资的基金，专门面向少数机构投资者或者个人投资者提出要约，通过非公开的形式进行募集。私募股权投资基金存在有限的存续期，期限通常为6至10年，不允许投资人提前赎回投资资金。私募股权投资基金投资主要是为了获得目标公司的控股权而非短期的股权收益，其通过参与被投资公司的经营管理，期望一定时间内提升公司股权价值，然后通过管理层收购、上市和并购等股权转让路径退出，以实现获利。私募股权投资基金主要有三种模式：公司制、信托制和有限合伙制，三种模式各有优缺点。第一，公司制。私募股权投资基金以股份公司或有限责任公司形式设立，公司型基金是企业法人实体，具有完整的公司结构和运作方式。基金管理人作为董事或独立的外部管理人员参与股权投资项目的运营，并受股东的严格监督管理。第二，信托制。信托制是指由信托公司集合多个信托投资客户的资金而形成的基金（信托计划），直接或者委托其他机构进行私募股权投资，其中基金募集人依照基金信托合同作为受托人，以自己的名义为基金持有人的利益行使基金财产权，并承担相应的受托人责任，然后聘任基金托管人对基金资产进行保管、聘任基金管理人负责运行基金业务。属于非法人的制度安排。优点是具有最大募集人数，可以集中大量资金；不必缴纳企业所得税；信托资产具有独立性，独立于委托人和受托人财产之外。缺点是需要信托中间机构参与，基金运作成本较高；资金募集须一次性到位，到位后对资金的使用效率低；委托人可以隐名，不符合部分监管机构要求。第三，有限合伙制。有限合伙制是指资产管理机构（或团队）设立投资顾问有限公司，从事直接投资的资产管理业务，普通合伙人（GP）与有限合伙人（LP）共同组成有限合伙企业，其中私募股权投资公司作为普通合伙人，发起设立有限合伙企业，并认缴少部分出资，而有限合伙人则认缴基金出资的绝大部分。普通合伙人承担无限责任，负责基金的投资、运营和管理，并每年提取基金总额的一定比例作为基金管理费；有限合伙人承担有限责任，不参与公司管理，分享合伙收益，同时享有知情权、咨询权等。有限合伙制是目前世界范围内最为广泛采取的私募股权投资基金组织形式。优点是不具有独立法人地位，不必缴纳企业所得税，避免了双重征税；实现管理和出资的有效分离，激励与约束的完美结合。缺点是有限合伙人经常参与合伙事务执行，带来决策困扰；同时由于信托计划，可能存在资本稳定性问题。

美国头部私募股权投资基金管理模式

凯雷投资集团管理模式凯雷投资集团是一家全球性投资公司，资产管理规模为亿美元。凯雷投资的管理由管理委员会统筹负责，下设行政委员会负责集团财务、法律和发展规划等行政事务，另外四大业务部门独立运行，在全球范围内开展投资业务。年，凯雷投资集团四大投资业务融资金额总和达亿美元以上，其中企业私募股权业务融资金额最多，为亿美元，占总融资金额的50%以上，全球信贷、实物资产和投资解决方案业务的融资金额分别为63亿、57亿和42亿美元，实物资产募集金额中房地产业务达20亿美元，自然资源业务募集金额则为37亿美元。凯雷投资集团资金来源具有多元化的特点，拥有来自91个国家的超过名基金投资者，在—年，超过家新基金投资者贡献了82亿美元。图5为截至年6月凯雷投资的资金承诺来源分布。凯雷投资集团在全球拥有庞大的资产管理规模，管理费用收入逐年加速增长，年全年达到14.76亿美元，—年复合年均增长率达到52%，为凯雷投资的资金规模奠定良好的基础。风险控制方面，一是尽职调查。凯雷的投资过程涉及全面的尽职调查方法，包括审查股东和管理层的声誉、公司规模和现金流产生的敏感性、业务部门和竞争风险、投资组合适合性、退出风险以及其他关键因素。二是数据应用。凯雷投资的全球投资组合共包含家公司和多项活跃的房地产投资项目，能获得实时有效的数据，公司将专有数据定量分析纳入投资、运营和退出决策中，可以监控、测评项目投资期和投后的风险。三是风险评估。凯雷投资的每一个资产管理项目都会遵从凯雷整体风险容忍度和风险观念来设置自身的投资和风险管理程序，投资基金团队通常通过与管理层的频繁接触以及收到财务和管理报告来密切监控投资组合公司的业绩。KKR集团管理模式KKR集团是一家历史悠久、全球领先的私募股权投资机构，堪称金融史上最成功的产业投资机构之一，能源、基础设施、房地产、信贷和私募股权投资都被囊括于其经营版图之中。截至年6月30日，KKR在财年中报净利24.47亿美元，同比增长.77%。营业收入为23.67亿美元，同比增长33.74%。全球投资组合包括家公司和22种投资组合。私募市场方面，截至年12月31日，KKR的私募市场业务线拥有亿美元的资产管理规模。全球信贷市场方面，KKR业务覆盖房地产、基础设施以及能源和可再生资源，12只地产基金在亚美欧寻找投资机会，有28只能源、电力和基础设施基金。资本市场方面，截至年12月31日，KKR资本市场平台在全球范围内拥有超过50位债务和股权融资方面的投资专业人士，这其中便包括KKRSponsorFinance，其为


本文编辑：佚名
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