不同经济周期，会构建一个基金经理不同的投资风格。博道基金投资部总经理张迎军是业内少数经历过四轮大牛熊周期的基金经理，丰富的经历使得他对市场的大局判断和许多年轻基金经理迥然不同。
“基于价值的趋势投资”是张迎军对自己20年投研经验的总结，他非常看重趋势，这里的趋势指的是自上而下的宏观趋势和产业趋势，以及自下而上的个股趋势。在他看来，市场的深邃超过了我们的想象，在面对市场时，一定要客观。而在投资中，比方法论更重要的是，如何在实践中解决问题。同时，要明白不同的投资方法论，都有不同的门槛。价值投资也是有门槛的。
本期嘉宾
1
张迎军博道基金管理有限公司研究副总监、基金投资部总经理
●博道基金管理有限公司研究副总监、基金投资部总经理，博道嘉系列混合基金基金经理，博道嘉兴拟任基金经理。
●历任申银万国证券研究所策略研究部研究员，太平洋资产管理有限公司组合管理部组合经理、太平洋保险集团投资经理，交银施罗德基金固定收益部副总经理、权益部副总经理，交银施罗德基金投资部副总监，上海放山资产管理公司总经理，年加入博道基金。
01
投资是和时间赛跑的游戏
Q：您最早是在申万研究所做策略出身的，在保险公司做组合经理时投资过债券，落实到股票投资上是不是也有自上而下的风格？
A：的确，我投资框架中自上而下的成分相对较多。所谓自上而下并非仅仅从宏观经济的角度做投资，而是从更大的视角去寻找中长期的确定性，这个确定性是一些中长期趋势。宏观视角的确定性有助于减少中观或者微观视角中的不确定性因素，然后在这个基础上再去落实到具体投资标的。历史上看，大牛股一般都符合社会经济发展的大方向。把握宏观经济中的中长期趋势，能更好帮助我们做好投资。
对于投资的理解，是一个比较宽泛的话题。我在年刚入行时对投资的认知是：投资实际上是在和时间赛跑的游戏。
什么叫作“和时间赛跑的游戏”？投资本身分为许多种资产类别，不同资产类别的收益率并不一样，资金本身也有时间价值。投资的目标需要跑赢资金成本，需要战胜货币发行速度。这是我一开始对投资的理解，投资是对于财富增长的追求。但是财富长期的增长，其实是一件不容易的事情，因为期间会发生亏损。
许多人在做投资的时候，会不断赚钱，也会不停亏钱。亏损是无法避免的。因为你投资的标的或者资产，都是处在一种周期里面。周期其实是风险的另外一种形式，和风险是相伴相随的。
从长期的命题角度上来说，投资很重要的任务，要回到金融学的基本原理，就是在给定风险的基础上获得更高的收益。或者说，在给定投资收益的目标前提下，尽量承担更低的风险。
简单来概括，共同基金长期超额收益来源是两个层级的问题。第一个是投资组合上，你需要在组合里面有更多长期上涨的股票。另一个是回撤控制要做的好，因为回撤控制是长期复利的另一种表现形式。当回撤结束时，就是新一轮复利的开始。
再从更高的层面上去看，如果有两个相对成熟的基金经理，他们用同样的方法做投资。五年之后，什么因素会导致他们收益之间的差异？我认为就是前瞻性和持续学习的能力。这也是我今天对于投资的理解。
02
修所成慧
实践出真知
Q：前面说到你是年入行的，如此长的从业经历，带给你什么不同吗？
A：我的投资更多是从确定性和趋势来考虑问题。有时候我会通过基于确定性的比较来决策。关于确定性，需要分两个维度来看。一个是客观现实的确定性。比如，现今中国社会老龄化趋势就是客观现实的确定性。另一个是主观认知的确定性。比如，在目前时点上，我认为基于5G及后周期、云计算、半导体芯片为代表的“新基建”落地行业会是未来市场的投资主线之一，这就是我所说的主观认知的确定性。但每一个人都有认知的局限性，自己要清楚地认识到这一点。不要轻易地去挑战客观现实的确定性，也不要过分坚信主观认知的确定性。要尊重趋势和客观现实。
关于投资框架和方法论，我个人认为自己理解会相对全面些。我在做公募基金经理之前，在保险公司投资公募基金时，调研了大量市场上的基金经理，主要集中在年之前。当时我信奉的方法论是基金净值的背后是基金的投资组合，基金的投资组合背后是基金经理的策略，基金经理的投资策略背后是基金经理的投资理念。和现在通过量化方式研究基金经理不同，我更看重的是基金经理的投资理念。
在投资的实践中，我觉得自己在自觉不自觉地践行着认知的三个阶段：闻所成慧、思所成慧、修所成慧。修所成慧就是“实践出真知”。照毛主席的话说就是实践论。只有在投资实践中总结出的投资方法论才是最适合自己的方法论，也是最好的方法论。
我意识到不同的投资方法有不同的门槛，我在年基金业绩是过去职业生涯最差的一年，就去思考寻找其中的问题，领悟出不同的方法论是有不同的门槛的。看上去大家都在学习实践同样的投资方法论，但是学出来的效果是不一样的，原因就在于方法论是有门槛的。虽然方法论是投资中必备的，但比方法论更重要的是如何解决实际问题。
关于投资方法论，我觉得不应该用教条主义的眼光来做，而是在实践中解决具体问题。我们一直说“对投资而言，应对比预测更重要”。市场是一直在发生变化的，周期也是难以准确判断的。这个周期不仅仅是经济周期，还有各种其他类型的周期。比如这一轮的核心资产股票从年以来已经涨了很多，优质公司的估值都在比较高的位置，这是基金经理必须要面对和应对的问题。
Q：你是我访谈过入行时间最久的基金经理，你的方法论是什么？
A：如果给自己的投资方法一个标签的话，那么我用下面这一句话来概括，就是基于价值的趋势投资。
这里的趋势投资不是简单的从股票的K线图上去寻找投资机会，而是说从一个长周期的视角，我们去发现社会经济发展中的一些中长期的确定性，而这种确定性反映到资本市场就是一致预期，而这个一致预期就是我所说的趋势。
这里的价值我不是简单的用一些所谓的财务指标，或者是估值指标，来对一个股票所谓的安全边界做一定的设定。而我所理解的价值是一个公司综合的竞争优势，只有那些能够长期为社会创造长期价值的，才是真正的价值。
具体来看，我觉得有以下三点：
第一，也是最为重要的一点，就是我认为要尊重市场，相信市场趋势的力量，顺势而为，因为在趋势的背后，有可能是我们投资者没有看到的市场的有效性。
第二点，要基于价值。
为什么要基于价值，是因为在长周期的投资之中，只有基于价值，才能够提高胜率。
因为总体而言，如果你在买入股票的时候遵循一定的安全边界，那么它在长期来看能够提高你的胜率。
在注重趋势投资与基本面研究相结合的基础之上，管理开放式基金要注重组合持股的长短结合。
为什么要强调长短结合？
因为我们管理的是开放式基金，开放式基金每天都会面对申购赎回，只有在不同的时间周期里面，你的基金净值都能够有相对较好的表现，才能够给投资人带来相对较好的投资的体验。
而投资如果过度的面对申购赎回冲击的话，是会加大你组合管理的难度。在我投资的字典里面，我是注重基本面研究，但是我也不会刻意的回避主题投资。
第三点，要自上而下与自下而上动态的结合，通过深度挖掘，努力长线长期持有上涨的股票。
03
相信趋势的力量
Q：巴菲特作为主动管理人跑输市场也会面临客户压力，因为主动管理基金的要求就是获得超额收益，你是如何理解获取超额收益的呢？
A：如何获得超额收益可以从几个角度理解。第一是从系统的角度，把投资方法里面每一个环节做好一点点，你就能够获得超额收益。这个就像我们考试，不需要每一门学科都考满分。我每一门学科比别人高两分，加起来就是超额收益。从系统的角度出发，投资的每一个环节不要有短板，长期来看就能获得超过市场的超额收益。
第二，你要把点球踢好。减少失误率，就能提高胜率，也能够创造超额收益。投资中减少犯错，把每一次投资的胜率提高，就能做得比别人更好。投资中常犯错误是坚守价值陷阱。贵的股票长期看，未必比便宜的股票更贵。表面上看上去便宜的股票，便宜是有一定道理的，往往在投资逻辑上有宏观瑕疵。
回到我自己，我觉得尽量让自己各个环节都不要有短板。宏观自上而下的能力、个股自下而上的能力、组合构建的能力、甚至交易择时能力等各方面能力争取都做得稍微好一些。
当然，投资中最有水平的做法还是找到长期上涨的股票，并能够重仓一直持有。这个方法比赚了一个波段要难太多了！
Q：你经历了20年的A股起起伏伏，站在今天，你觉得A股市场上对投资业绩最有效的因素是什么？
A：我认为是趋势，你要相信趋势的力量，以及趋势背后没有看到的市场有效性。如同数学，最简单的公式往往蕴含了最深刻的含义。比如三角形的稳定性是最强的。哲学上，越朴素的道理越有道理。
趋势是一种力量，大道至简，你把问题想清楚了，背后都是趋势。在我的认知里面，尊重市场，相信趋势的力量是放在第一位的。这是一个基本的哲学问题。要相信市场上有许多人都比你聪明。
邓小平有一句话路人皆知。有人问他“长征的时候你怎么想的？”他回答三个字“跟着走”。
要相信没有任何一种投资方法论是百分百有效的。用普世的道理去理解有助于提高胜率。要分清楚矛盾的主要方向，忽略掉次要的问题。
Q：你相信趋势，那么如何看待均值回归这个问题？
A：我们大部分人都听过一个结论：股票长期的平均回报率是8%左右，债券大概是4%，股票比债券回报要高4%。但是我告诉你，这个结论是从年的美国股市历史数据统计出来的。然而在历史上的某一天，这个结论是居然会被颠覆掉。在年金融危机来临时，伯南克把联邦基金利率降到最低的那一天，正好是美国股市的低点债市的高点。如果再统计过去年的历史数据，结果正好是反过来，债券长期收益率高于股票。
所以你要相信任何结论都有一个前提条件，我们要多问一句，这个结论得出的前提条件是什么？
我之前投资基金觉得优秀基金经理必备两个素质：一个要有前瞻性，另一个要能辩证的看问题。
04
最大的风险是投资逻辑风险
Q：你怎么控制回撤？
A：产生回撤的最本质原因是你买错了股票，然后被动在低位卖掉。控制回撤的核心是避免买错股票。那么是什么导致我们买错股票呢？除了技术性原因以外，第一，是错误的投资目标设定，你给自己设定了一个过高的投资目标。，为达到过高的投资目标，过度追逐黑马股票，从而增加了组合的风险。黑马之所以是黑马，正是因为它不确定性比较高。第二个是胜率。从凯利公式的原则出发，在确定性高的情况下，即使收益很少，你也可以下重仓。赚和不赚是本质区别。赚10%还是5%，这是量的区别。你的胜率足够高，回撤自然就小了。
我理解，股票定价构成核心是三层因素。第一是投资逻辑，第二是估值区间，第三才是业绩。反过来讲当一个股票出现风险的时候，它也存在三层的风险。第一是杀逻辑，第二是杀估值，第三是杀业绩。最核心的是投资逻辑，如果一个公司股票的投资逻辑变掉后，这是最大的风险。例如，虽然目前市场上核心资产股票的估值普遍很高，但目前看来核心资产股票的投资逻辑总体上没有大的宏观瑕疵。在投资逻辑没有发生变化前，核心资产股票估值虽然高，但并不是市场上风险最高的股票。
Q：你认为自己最失败的一笔投资是什么？
A：万科！万科是目前中国A股历史上涨幅最大的一只长期牛股，但是我过去因为对于房地产股票存在固有思维的偏见，在万科股票上只赚到了很少的钱。因为自己思维中固有的偏见，错过了这只牛股。事实上，房地产行业是过去二十年中国经济增长核心引擎，万科又是行业龙头，管理层也很优秀。回顾来看，逻辑是非常清晰的，是重要的一个行业里面的最好公司。所以，只有抱着开放的心态去认识了解市场，从常识出发独立思考，才不会忽视掉身边的重大投资机会。
还有一个认知我会放在比较高的位置。如果用几年时间维度看一个股票长期走势，公司所处的赛道很重要。如果用十年时间维度看一个股票，优秀的管理更重要。很多行业的龙头，都是因为有优秀的管理层，长期来看管理优秀公司和后面追赶者的差距会越拉越大。优秀的管理者可能把不是那么好的赛道改造成一个好的赛道。
05
短期调整带来布局机会
Q：自7月中旬至今，市场已经调整了两个多月，对下一步市场走势做何判断呢？
A：市场当下最主要的矛盾是——投资者偏好优质公司与优质公司估值处于历史高位而缺乏上涨动力——之间的的矛盾。
从另一个角度看，如果宏观经济增长不超预期（目前市场共识是，三季度GDP增速在5%到5.5%），那么对于这批优质公司的业绩预期就很难超预期，市场的热情凝聚就有难度。
剔除疫情的同比因素，预计年中国经济增长将呈现前低后高的态势，经济复苏的态势至少会延续到年的上半年。
短期而言，虽然我们无法准确判断震荡结束的时间，但对于一个基本面和估值有支撑的市场，随着时间的推移，震荡消化的是风险，孕育的是机会。
中期而言，由于美联储仍将持续维持零利率的宽松政策，全球流动性宽松的格局虽会受到扰动但不会根本改变；而中国经济正在稳步复苏，扎实的基本面+宽松的资金格局+相对合理的估值，仍将对A股中期震荡向好形成有力支撑。
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